市场走势尚未充分反应悲观预期

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　　上周市场出现破位下行走势，深成指、中小板指数、创业板指数纷纷跌破9月下旬的低点，深成指和中小板指数更是跌破年初低点，创出3年以来的新低。沪综指在周五下午一度跌至2001点，距离年内低点仅有2点，不过尾盘在财政部发布股息红利税差别化征收的利好消息的影响下小幅回升，最终成为沪深主要指数中**没有破位的品种。

　　股息红利税差别化征收影响有限

　　有关网站在上周五下午股市收盘前发布有关红利税的消息，并成为指数站稳2000点的主要因素，可以看到管理层稳定市场的意愿仍然较强。差别红利税的主要内容是把原来对个人投资者按照个人所得税折半征收的红利税(10%)，在2013年后改为按照持股年限一年以上5%、一月到一年10%、一月以内20%的方式进行征收，试图通过这种方式引导个人投资者长期持股，减少短线投机炒作。这一政策对于市场究竟能有多大实质性影响众说纷纭。

　　笔者统计了2011年底以前上市的所有上市公司共2317家，其中有分红记录的公司共1569家，上市公司分红比例为67.7%，这一数据也算是这几年以来的较高数据。1569家公司在2011年分红总计4689亿元，占当年总利润的24.6%，A股上市公司把净利润的近1/4拿出来分红，虽然分红率仍低于发达国家的50%左右，但已经是证监会多年来鼓励上市公司现金分红的重大成果。但这些分红总额针对的是包括大小非、机构投资者以及个人投资者在内的全部投资者，而机构投资者税收政策并不发生改变，因此只有占总市值比例并不高的个人投资者会受到影响，那么这些影响到底会有多大呢?

　　中国股市的总市值已经达到21.3万亿，流通市值也达到16.5万亿(交易所数据)，但实际上流通市值中有大部分属于已流通的小非和其他机构投资者，属于个人投资者的只占少数。如果按照个人投资者持股占总市值的30%来计算的话(这个数据应该是偏高的)，那么差别分红政策影响的实质分红总量只有1400亿元左右。按现行税率这些分红征收的个人所得税约为140亿元，如果投资者均是一年持股以上的投资者的话，可以节约70亿元左右，如果投资者均持股一个月内的话，则多征收140亿元，而这些资金占目前流通市值仅有千分之一。

　　而且由于A股目前分红/市值比率仅有不到2%，如果扣除分红额前十的大企业以后，其余公司分红/市值比率更是仅有1.3%，绝大多数公司的红利收益率远低于一年期定期存款利率，更远远低于股市的年均波动率。因此投资者很难树立依靠分红获取长期收益的理念，只能以博取资本利得为主，这就令政策的原本意图很难获得一般投资者的共鸣，所以政策所能产生的实际效果有限。甚至在目前投资者倾向于短期投机的行为基础上还可能产生一些负面效果，例如投资者为避免因短期持股在分红时可能被征收高额红利税，因而选择在上市公司分红前抛售股票，因而导致分红高的好公司反而出现股价异常下跌的走势。

　　可见，虽然管理层出台股息红利税差别化征收政策意在稳定市场，并期望推动投资者树立长期投资、价值投资的理念，但是此政策能够产生的实质性效果可能较为有限。而上周五尾盘，市场对此反应并不热烈，预计在周末消息经过深入分析和发酵后，对于市场的影响力将趋近于无。

　　2000点难成底部

　　目前影响市场的主要因素仍然偏空，年底前最后两个月市场的走势很可能会与2011年的表现相似。在全年走势类似的节奏下，今年四季度初期同样也经过短暂阶段性的反弹，年底面临股票市场供应增加和大小非解禁的压力，而且资金紧张度或许与去年相差无几，上市公司盈利预测将逐渐下调，加之海外市场的风险在经历连续上涨之后已开始逐渐加大，诸多负面因素出现的可能性远大于支持股市的正面因素，所以年底前指数仍面临较大下跌压力。

　　近期市场中也有这样一种观点，认为市场的低估值已经反映了负面因素以及投资者的悲观预期，而且在主流券商普遍的悲观预期之下，市场反而有可能在2000点附近形成底部。但笔者以为不能单纯以反向策略来看待市场中的一致观点，而是需要分析观点背后的逻辑有没有在市场走势得到充分反应，如果市场的走势并没有充分反应悲观预期的话，那么市场并不会迅速形成底部。

　　笔者认为，一方面目前的低估值主要是由于银行股估值偏低造成的，扣除银行股以外市场的估值水平并不算低，而且中小板、创业板的市盈率水平仍然远高于沪深300等大盘股指数;另一方面市场在四季度初刚刚经历过一波反弹，而且机构投资者对于中小盘股票2012年业绩增速预期仍然偏高，并未充分反应三季报中小盘股的低迷表现以及四季度业绩可能依旧不佳的现实，因此市场走势可能尚未充分反应悲观预期。要知道，熊市的终结往往发生在市场对悲观预期反应过度之后，当前股市连悲观预期都未充分反应，何谈反应过度，所以不应以反向策略来推断目前市场接近底部。

　　因此笔者认为，上周五沪指虽然在财政部临时出台政策对投资者情绪的刺激下勉力守住2000点，但这并不意味着市场能够在这一位置形成底部，市场也没有充分反应负面因素和悲观预期，本周指数仍有较大几率震荡下行并创出新低，下跌趋势远未结束。预计中小盘股票走势可能远弱于沪综指和深成指表现，建议投资者继续注意市场面临的下行风险，并重点规避中小板和创业板品种。