塞斯卡拉曼2010年CFA年会发言

        本文原文刊登于9/10 月的Financial Analyst Journal，是2010年CFA 年会时(5 月16-19)华尔街日报著名记者Jason Zweig 对Seth Klarman(塞斯卡拉曼)的专访。Seth Klarman 为《安全边际》作者，为《证券分析》作序，被认为是新一代传奇色彩的价值投资者。
 

        问：你是怎样按照Graham 和Dodd 价值投资方式来做，有哪些做法已经偏离了最正统的价值投资?
 

        答：Baupost 一直贯彻价值投资，但这不仅仅体现在投资方法，还影响到我们怎样看待投资。Graham和Dodd 的价值投资让我们养成一种思维模式，市场的波动对我们不但不构成威胁，反而对我们有利，我们就是要从中找到bargains。在精力有限的情况下，我们更容易说服自己买入bargains，而不是高估的品种。
 

        但是我们现在也有些偏离原价值投资的地方，毕竟现在的很多投资工具在当时并不存在。我们发现很多投资机会蕴藏在很“惊险”或“奇怪”的地方，例如financial distress(财务出现危机的公司)和litigation(官司缠身的公司)。这是我们现在关注的重点，估计也超出Graham 和Dodd 当时想象。在他们的年代，商业竞争远没有今天激烈，也没有这么多“砖家”整天分析各种商业模式。现在公司和投资者都拼命使业绩**化，出现“以极低价格买入，等待其回归中值”的几率，比过去小很多。
 

        另外，过去我们不用像今天这样怀疑看到的一切，尤其是各类财务报表。现在我们总要多问个为什么，探究背后的“故事”。总之，Graham 提供给我们的只能是模板，而不是具体的路线图。
 

        问：你从之前的老板Mike Price 和Max Heine 身上学到了哪些?
 

        答：Mike Price 教会了我要不断挖信息，找价值。记得有一次发现了一只很便宜的煤炭股，于是他画了一张这家公司的股权详图，把上上下下的关系全部找了出来，借此找到了不少相关的上市公司。正是这种坚持不懈，顺藤摸瓜的做法让我们更加彻底地挖掘了每一次投资机会。Max Heine 则教会了我接人待物。他对每个人都很kind，无论是刚进公司的年轻研究员，还是前台的接待员，他总是微笑待人，好像每一个人在他眼中都很重要。
 

        问：08 年和09 年的金融危机，传统意义上的价值投资者都很惨，是哪里出了问题，为什么这些聪明人都没有躲过去?
 

        答：历史上价值投资者在大部分时间都是跑输的，他们只会在一年中例如百分之一或二的时间内跑赢，所以08 和09 年他们跑输并没有特别意外。关于价值投资在危机中的表现，我有两点分析。首先，08 年以前，市场对很多公司的估价模型中，隐含着LBO(杠杆收购)因素。这就意味着股票不会很便宜，大家都认为总会有人出更高的价格，比如出价高百分之二十的买家(下家)。而我们忽略了一个事实，并不是每一个行业都会出现LBO 的情况。虽然我不否认有些行业的确存在一定价值，例如消费品牌公司和比较稳定的行业，但是当这些业务模式出现问题后，“隐形”的LBO 并不会发生，于是股价就回到了应有水平。其次，周围的一切都在改变，我们已经不能简单的认为银行的账面回报率(return on book value)是12-15%，也不能简单地把建筑商类股作为关注抵押贷款市场和房地产市场的晴雨表，也不能再一味认为所有AAA 评级的标的都有同样的投资价值。对股票投资者而言，07 年和08 年要格外警觉，要习惯按照多米诺骨牌效应预见连锁反应，要像拼图一样把所有环节串联起来。具体地讲，他们要认识到次贷市场情况恶化，会引发房地产市场崩盘，会引发金融机构倒闭。如果没有看到这些联系，价值投资者会认为银行股很便宜，即便银行资本出现严重问题，其盈利能力会构成“护城河”。
 

        问：那可不可以这样理解，对传统价值投资者而言，他们关注的是股票市场，对股票市场的泡沫是熟悉的，但是信贷市场超出了他们的关注范围。
 

        答：其实还有另一个所有投资者的“通病”(不仅针对传统价值投资者)，大家都不愿意持有现金，总是恨不得每一刻都是满仓操作(fully invested at all times)。市场热情很高时，大家倾向买入不算很贵的股票，而不愿再去寻找真正的bargain。一旦整个水池的塞子拔掉，大家都无法幸免。
 

        问：我发现一个很有趣的现象，你的基金从组织架构到投资方式，都是建立在长期框架的基础上，但你有些投资表明只是对短期非常乐观，比如08 年，在distressed debt(问题债务)和residentialmortgage-backed securities(住宅抵押支持证券)上，在几个月内，你的仓位从零升到了基金的三分之一。怎么解释?
 

        答：事实上，到2009 年初，你刚才提到的这些标的，我们的仓位已经升到了基金的一半。这的确与我们的组织架构有关，我们没有医药，石油或金融行业的研究员，我们是按照“机会”进行人员配置。我们关注的方向主要是spinoff(母子公司分离)，distressed debt(问题债务)，post-bankruptequities(破产后的权益)。这样我们一方面不会错过机会，另一方面不必浪费时间阅读大量季报和年报，很多公司我们根本不会去投资。我们可以全力以赴挖掘被市场错误估价和错误抛售的投资机会。
 

        举例来讲，当时我们首先问自己，在萧条时期，还有什么可以买?答##__案是汽车金融公司，**的时候跌倒了4 折。其中我们最看好的是Ford Motor Credit，因为福特在三大巨头中存活可能性**。而我们发现，即便是违约率提高8 倍，也就意味着公司全部债务组合40%将蒸发。即便这样，当时的买入价还提供了足够的安全边际，这就是我们要找的抗萧条投资标的。同时我们这样分析：汽车贷款并不像房地产贷款那样范围广，虽然很多人看到房贷出现问题后首先想到汽车贷款也会爆发危机，但事实上06 和07 年房贷违约达到高峰时，汽车贷款市场并没有发生严重问题，08 年违约率也没有出现明显上升。
 

        插播：摘自2010 精译求精第一期Seth KlarmanMarket is not a weighing machine, but rather a voting

       machine(2009 年3 月17 日的一段演讲)我们最擅长的投资策略概括起来就是挖掘被市场错误定价的品种。
 

        造成任何证券产品大幅折价通常有几个原因，持有者被迫卖出，而很少人接盘，造成供需严重失衡，价格暴跌。而被迫卖出的原因可能由于公司信贷评级被降低(基金章程规定不能投资评级低于某个级别的品种)，可能由于指数成份股调整(指数型基金只好卖出)等等。当然，也有可能遇到持有者不明就里地卖出，对于我们来讲，这属于“白送”(当然这样的机会很少)但这也告诉我们要知道是从谁的手里接的货，如果是比我们高明的投资者卖出，我们就要三思了。毕竟没有无缘无故的恨/爱。另外一种造成股价大幅折价的原因可能是母公司剥离子公司，可能是业务调整需要，也可能是“母嫌子丑”(子公司债台高筑?管理层糟糕?ROE 低?)。总之在这些事件发生时，一定要想办法弄明白背后的原因，因为这可能意味着对母公司解脱或者子公司重生，可能是两者同时的机会，股价当天的反应未必说明问题，因为大家想到的通常都是卖出(特别是基金投资者，由于公司模型变化，通常会选择出局，这就造成了前面我们分析的一幕，即供需严重失衡)。但是随着长期效果的显现，这往往价值投资者**的机会。比如我们现在持有一家生物制药公司，原来的公司由于很多科研投入，所以业绩不是很突出，但是公司单靠新药的版税就可以每年坐收30%的回报。后来公司分离，母公司帐上保留大量现金，专门负责新药研制，业绩不好;而子公司就是坐收版税，子公司虽然是一家很不起眼的制药公司，但有这样的背景，我们认为它的风险很小。
 

        综上所述，首先我们认为当前股市价格的暴跌，并不是投资者经过谨慎分析对公司基本面得出的结论，而是由于市场抛压过大，而接盘的资金太少，供需严重失衡导致的结果。其次，我们最喜欢的就是市场上各种的催化剂(catalyst)事件，这就使我们投资的**机会。我们的基金08 年初现金比例为35%，并不是因为自上而下看得准，而是按照我们的安全边际确实找不到投资品种，目前我们的现金比例为20%，为了买入新品种，我们在不断地卖出，因为现在市场上依然存在不少dead instruments(已经失效的投资工具，或者会致我们于不利境地的投资工具)，手里掌握现金主动性会比较高。我们并不认同现在是世界末_日的观点，我们依然在很活跃的进行交易。投机者被市场淘汰，未来一段时间内，竞争者会逐渐减少。我们没有宏观经济确定的观点，但是每一笔交易我们会做敏感性分析，在不同的经济条件下，选择那些即使经济严重衰退，但是依然安全的投资。
 

        问：1932 年，Benjamin Graham 说过，“当股票很便宜的时候，有胆(enterprise)的没钱，有钱的没胆”。你是怎么做到在危机最严重的时候，还有勇气去大举买入?
 

        答：我说不难，你相信么?投资者首先要明白，证券不是一张纸的买卖，更不是财经媒体每天上上下下红红绿绿的数字;而是某个公司的部分权益，如果你担心会由60 跌至50 或者40，自然不会继续买入，而如果你知道这些权益是被covered，将来会回到80，甚至100 以上，那么下跌得越多，吸引力就越大。当然，你需要考虑这些债券的价格，需要考虑客户带来的赎回压力，但只要你确定自己的分析不是一时乐观，能够经得起各种经济环境的压力测试，一时的下跌不会让你panic。
 

        我不认为那是勇气，而应该是arrogance(傲气)。因为你的每一次投资，都是在宣称“我了解的比市场上任何人都多，所以我的买卖时点可以也应该跟别人正好相反”。当然我们也是谦卑的，事情总会发生变化，总有比我们聪明的对手。所以我们才会有所准备，看上去总是很保守，我们会有效按照discipline 买入，也会在达到合理估值后卖出，只有避免坐电梯(round trips)和短期灾难，才可以继续做下去。

        问：怎么看现在的经济大环境?
 

        答：6-12 个月之前，zf几乎操控着一切，市场的一切都不那么自然。我们不知道zf后续还有怎样的救助计划，但我们很明确zf希望大家买股票，希望市场进一步走高，希望随着财富效应，大家心里会好受些，希望所有人对经济复苏的信心逐渐增强。所以我担心的是如果这个过程“中间”，当大家意识到一切不过是瞬间的闪光，该怎么办?我想连zf也没有答##__案。欧洲就是例子，zf在做的事情就是在鼓励投资者买入垃圾债券并长期持有。而我们的zf也在说，“我们会长期实行零利率政策，所以为什么不买入股票和垃圾债券，回报率有5-6%呢。”zf实际上是在强迫单纯(unsophisticated)的投资者和经验丰富的机构投资者买入已经严重高估的证券，而后者是因为短期的收益排名压力。
 

        问：现在最担心什么?

        答：我一直认为我们的投资流程很顺，但是最近不得不担心“美元是不是会一文不值”?如果我们可以没有节制的印钞，zf会不会在金融体系每次出问题的时候，都出手干预?除非大幅贬值，否则哪里来那么多美元?我相信大部分人理解世上没有免费的午餐，但我们一直被谎言包围者，通胀率并不是低到零的水平，我们见到的所有数据都是在为政治诉求铺路。我希望人们有一天会认识到，不能一味地依赖zf发放“红包”和减税，但我不确定这次危机是不是足以引发大家思考做些改变。我担心我们并没有得到应有的教训。我小时候常听长辈谈到“萧条思维”(depression mentality)。经济萧条的环境固然不好，但可以让大家远离投机，不要过度借贷，要踏实工作，不要冒无谓风险。但金融危机过后，我们的思维方式并不是萧条思维，而是“会碰到非常糟糕的几周”的思维，这并不足以让我们回避未来的泡沫，也不足以保证我们可以迎接可持续的强劲复苏。
 

        问：美国何时会陷入最严重的(破产)危机?
 

        答：作为自下而上的投资者，我们不是专业老师，也不知道美国究竟发多少债才会到达“临界点”。不过就像希腊问题，这样的点(所有人都不愿意购买美国国债的时候)，一定是此前一切正常，直到突然一切都不正常。正如盖特纳公开表示，他认为美国的信用评级会永远是AAA，但是一个国家AAA 评级的前提是资产价格稳定，教育体系完备，基础设施健全，法令得到很好贯彻，但是如果一个国家基础设施老化，问题层出不穷，zf一到危机就采取临时措施，对财政赤字毫无节制，那应该是怎样的结果?
 

        问：基金怎样避免groupthink?
 

        答：最近我们举办的高峰论坛上，几乎所有演讲嘉宾都谈到了纸币泛滥会引发严重问题，的确应该配置些黄金，欧盟的问题不会得到解决等等，于是大家都意识到，“要小心了，不是因为大家都这样认为，就一定要发生这些。”这更加需要我们“诚实”(intellectual honesty)。事实上我们在招聘的时候就会着重考察这点。我们问应聘者他们犯过的最严重的错误(不仅局限在投资方面)，以此了解，首先他们是否会坦承错误，其次能否从中汲取教训。我们都会带有某种倾向性或者偏见，比如我们对经济和市场持悲观态度，但是投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱呢，还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢?Baupost 显然选择了后者。说到招聘，我们还会问一些关于ethics 的问题，希望他们能够看出其中可能产生利益冲突。另外我们还会抛给应聘者一个idea，看他们是否能够顺藤摸瓜，从中推出10-15 个不同的ideas。找到那根“线”很重要，因为他们一定要学会独立寻找下一个机会。
 

        问：说说现在的操作?
 

        答：我们现在看好非公开交易的商业地产，因为现在这个市场面临很大压力，基本面很差，而且近期看来不会有好转，所以我们觉得有很多bargains。现在zf通过TARP，PPIP 等各种渠道希望这个市场复苏，FDIC 也似乎暗地里对银行保证会承担最后风险，希望银行不要急于出手。而商业地产证券和抵押证券的持有者抛压也逐渐减缓，他们更希望能够进行债务重组。与之相比，公开交易的商业地产收益率可以达到5-6%，但我们觉得长期看吸引力并不大，我们宁愿现在不赚钱，提前布局非公开交易商业地产。这是我们一直以来赚钱的方式，比如现在我们2 年前买入的distressed debt开始见效获利，从之前的40-60 上升到90。
 

        问：未来十年最看好的资产类别是什么?
 

        答：这取决于哪种资产是最受市场唾弃的。
 

        问：你们平均的持有期是多久?
 

        答：除了套利一定是短期行为外，基本上我们买入的债券都本着要持有到期为止的想法，股票的话，应该是—永远(当然也会换手)。但如果三年内到期的债券，一年之内就达到我们的目标，我们也会因为吸引力降低而卖出。我们不认为有所谓的价值投资公司，投资中，价格才是最关键决定因素(essential determinant)。在合适的价格(some price)，任何标的都可以买，卖或者持有。
 

        问：面对可能出现的意外通胀和美元贬值，你怎样保护客户资产?
 

        答：我们不仅关心投资的内在价值，同时要极力避免出现，危机中净值暴跌30-40%带来的“瘫痪”。所以现在这个时点要考量很多因素。比如分析美元依然是，以及不再是世界储备货币的情况;黄金继续飙升，以及维持现有水平甚至出现下跌等等。这些情景分析，不是科学，而是艺术。
 

        问：推荐几本书吧
 

        答：其实我认为Graham 的The Intelligent Investor 比Security Analysis 要更加易懂，当然第六版的Security Analysis 更新了更多评论。
 

        Joel Greenblatt 的You Can Be a Stock Market Genius 里面有很多具体的策略;
 

        Marty Whitman 和Martin Shubik 的The Aggressive Conservative Investor 也不错;
 

        Jim Grant 虽然经常预测不准，但是他写的东西总是很值得读;
 

        Michael Lewis 写的Moneyball 是关于价值投资，而Big Short 这本书20 年后我们再看，会更加认同其历史地位。虽然是本微观角度的书，但微观可以解释一切;
 

        Andrew Ross Sorkin 的Too Big to Fail 和Roger Lowenstein 的The End of Wall Street 也值得读。
 

        永远不要停止阅读，虽然历史不会重复，但是it does rhyme(历史总有节奏可以把握)。Jim Grant说过，科学的进步要靠一点点积累，而金融的进步是周期性的(螺旋上升)。虽然不同阶段总会流行不同主题，且投资者会认为自己在玩新概念，但没有什么是全新的，如果我们通过阅读了解过去。

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