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16周CFA一级考点复习-第4周

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各位考生要是提前看过备考时间表的话，就会意识到本周将会是阅读量非常重的一周。根据《16周轻松搞定CFA LEVEL 1-第4周》的计划，周一和周二必须读完剩下的会计课程(Reading41至43)，周三和周四进入企业融资(Corporate Finance)的部分(Reading44至48)，然后在周五及周末这三天内将密集复习投资组合管理(Portfolio Management)(Reading49至51)及股票投资(Equity Investment)(Reading52至59)。

由于本周所涉及的阅读范围较广，从会计、企业融资、投资组合到股票投资，所以《保罗时报》建议读者可以根据自己的背景分配时间，用较少的时间阅读自己熟悉的部分，以便有更多时间留给较不熟悉的部分。

《保罗时报》同样在本周抽出几个值得重温的重要观念。

加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)

WACC是CFA考试中的重要概念，反映的是公司融资成本的加权平均值。WACC同时被很多公司用作计算融资项目现值时的贴现率。

WACC的基本公式为:

WACC=(负债/总资产)*负债成本*(1-税率)+(股权/总资产)*股权成本

需要注意的有：

WACC反映的是整个公司的平均贴现率而不是仅仅针对股东的贴现率;

公式中的负债成本指的是该项目自身的负债成本而非整个公司的负债成本;

负债成本应剔除税率的影响，否则会使WACC被高估;

还有就是如果公司资产结构中出现了优先股(Preferred Stock)，公式需在原来基本公式后面加上(优先股总量/总资产)*优先股融资成本以保证估计的有效性。

资产组合管理(Portfolio Management)

资产组合理论(Portfolio Theory)是美国经济学家马可维茨(Markowitz)于1952年提出且具有划时代意义的投资理论。该理论主要包括均值方差分析(Mean-Variance Analysis)和有效市场前沿(Efficient Frontier)概念。该理论认为，可通过一定的投资组合，同时降低投资者的非系统性风险并提高投资者的投资收益。而资产组合管理正是这一理论的实际应用，其目标在于通过一定的资产组合，在不同风险条件下实现投资收益的**化，或在保证一定投资收益的前提下将投资风险最小化。

在使用资产组合理论前，必须了解理论成立的几项先决条件。例如，投资者对未来均有统一的预期，均力求规避风险，投资决策仅取决于组合的均值和方差。特别需要明确的是，无论在何种投资环境中，对方差的考虑始终要优先于对均值的考虑。

在资产组合管理中，主要需要考虑的是资产组合的均值、方差和协方差。特别是协方差的计算非常重要，协方差不仅反映了各投资资产间的关联程度，更直接决定了资产组合管理的效果。

此外考生还应了解有效市场前沿的概念。需要注意的是，由于不同投资者的效用曲线(Utility Curve)不同，因而每个投资者的**组合也不尽相同。

资产定价模型(Asset Pricing Model)

资产定价模型主要是基于资产组合理论的进一步发展，并将资产组合理论进一步数量化和实用化。现实中使用较多的是资本市场理论(Capital Market Theory)和资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM )。该模型简单易懂，又可以比较有效的计算期望收益，因而受到投资者的青睐。

需要注意的是，资本市场理论的一些假设在资产组合理论中是没有出现的，像投资者只有单期的预期、投资产品可以无限细分、市场均衡、没有税收和交易费用、以及无限的接待能力等。

资本资产定价模型的公式比较简单，需注意该公式描述的是某资产的风险溢价与市场风险溢价间的关系而非该投资收益与市场投资收益间的关系和。另外，资产回报率与市场敏感程度β反映的是该投资的非系统性风险而非总风险。

另一个需要特别关注的问题则是资本市场线(CML)和证券市场线(SML)的区别。这两条线虽然从外形和公式上看起来十分接近，但其实有着本质上的不同，不能混淆。CML是基于资本市场理论，与CAPM没有关系。CML决定了一个统一包含市场上所有投资产品的市场投资组合(Market Portfolio)，且CML的风险反映的是资产组合的总风险。而SML是基于CAPM反映特定资产的风险和收益的关系。SML只考虑系统性风险，非系统性风险不给投资者带来收益。SML用β表示该资产与市场投资组合间的关联程度。

证券估价(Security Valuation)

由于自下而上的估价方法容易忽视一些行业和宏观因素对于证券价值的影响，现在市场比较倾向于采用自上而下的分析方式。自上而下的分析主要分为三步：宏观—行业—个体。

本块内容主要介绍了股利贴现模型(Discount Dividend Model, DDM)的计算和用法。DDM模型被广泛应用于普通股和优先股的估价中。使用该模型时有以下几点需要注意：

DDM只适用于股权持有量少，影响力弱的小股东和散户。大股东的收益应以公司盈利的百分比为准，否则会出现价值的低估;

DDM适用于有一定分红历史并且分红稳定的政券，对于不分红或者分红波动过大的证券的估价应以利润为基础;

DDM还会受到投资分红政策的影响，只有对分红与利润挂钩的投资使用DDM估价才可以得到有效的预期。

DDM公式除了单一增长速度的基本型外还有一些变形，如多增长速度下的DDM、延期派息下的DDM和无限期增长的DDM。还要注意的是通过DDM，在给定股价的情况下是可以得到增长率的，在给定分红比率的情况下，可以得到公司的市盈率(P/E)。

价格乘数(Price Multiples)

价格乘数不仅是反映公司经营状况的重要指标，也可以用来进行相似公司间的估价。现在市场上经常使用的价格乘数有市盈率(P/E)、市净率(Price/Book Value，P/B)、价销比(Price/Sales，P/S)和价格对现金流量比率(Price/Cash flow，P/CF)。

考生需要明确各比率的计算方法和适用范围，特别是每个比率适合使用的行业。比如P/B就特别适合流动资产占总资产比率大的公司，像银行和一些金融机构;P/S就特别适合新兴企业和周期性行业。

其次就是在价格对现金流量比率中的现金流计算需要注意如何计算现金流(Cash Flow，CF)、主营业务现金流(Cash Flow From Operation，CFO)和调整后主营业务现金流(Adjusted Cash Flow From Operation，Adjusted CFO)，三者在计算上有着细微的差别，反映的重点也有所不同，应仔细看清要求。